报告摘要

　　● 拥挤度拐点或已出现
，关注拥挤消化程度

　　拥挤度是短期市场的核心锚点。我们在前面多篇报告强调，拥挤度是短期市场的核心锚点 ，影响着后续的市场节奏 。截至最新
，前5%个股成交额集中度是48.9%，较上一个月的49.8%回落了0.9pct ，拥挤度拐点或已出现
。

　　下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。①短期看
，如果拥挤度下降，继续做好再平衡或科技内部大切小 ，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向；②中期看
，如果拥挤度消化较弱，下一阶段收益来源将更多来自科技内部的重新筛选 ，而不是科技估值继续抬升 。

　　预计本次拥挤度下降至40-42%附近
，中期调整或到位
。历史上每次消化拥挤度的中期调整，当调整完成的时候 ，5%个股的成交集中度一般要从比较高 水位下降8-10个百分点。

　　●科技能再创新高的方向：现实预期二维矩阵

　　当前拥挤度仍是市场短期的主要矛盾之一，短期来看
，在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前，科技全面普涨的beta或难再现 ，因此
，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha 。

　　细分方向能不能突破前高，本质上是两个维度同时抬升共振的结果 ，现实维度基本面超预期兑现 、预期维度产业链位置抬升
。现实维度即基本面兑现
，体现为涨价斜率走强
、增速持续超预期等业绩兑现信号，考验的是订单、费用  、出货量等硬指标能不能持续验证此前的产业叙事。预期维度即产业链位置 ，体现为技术突破带来的竞争格局重塑
、产业链话语权与稀缺性地位的提升
，从而打开原有的估值与空间天花板 。

　　● 投资建议——以拥挤度为锚，把握科技再筛选的细分方向

　　从下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间
。短期看 ，如果拥挤度下降
，继续做好再平衡，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。再平衡行情重点关注三类机会：『1』 极致拥挤后的修复方向 ，关注微盘股 。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今
，共存在12次大幅调整，深度调整后 ，微盘股反弹概率高且幅度较大;『2』 风格回归带来的配置修复
，关注银行 、公用事业
、电力等稳定和金融方向；『3』 已经出现盈利改善线索的低位行业，关注以有色、煤炭为代表的资源品 ，以及基础化工 、农林牧渔
、医药、非银金融和部分消费行业。但这类行情能否由反弹演变为趋势
，仍需后续财报和高频数据确认ΔG
。

　　中期看，牛市逻辑没有被破坏 ，但需要降低斜率预期
，并且聚焦科技alpha机会。在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前，科技全面普涨的beta或难再现 ，因此
，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha 。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力
”的交集：『1』 科技再筛选后能创新高的细分方向：AI材料（电子树脂 、溅射靶材、电子特气
、MLCC）、国产算力链（超节点和国产AI芯片制造） 、海外算力链（PCB
、光模块上游）、AI应用端（编程Agent和企业级Agent）；『2』 电力设备 、电力
、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；『3』 商业航天 、军工
、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向
。

　　●风险提示：技术革命规律失效风险；AI产业趋势变化风险；市场波动风险。

　　报告正文

01

　　拥挤度拐点或已出现，关注拥挤消化程度

　　拥挤度是短期市场的核心锚点 。我们在7.25《K型行情不会线性延续 ，扩散仍待ΔG接力》、8.2《拥挤修复途中》中强调，拥挤度不仅是本轮科技调整的重要原因之一
，而且拥挤度与市场风格切换存在一定联系，因此 ，拥挤度是短期市场的核心锚点
，影响着后续的市场节奏
。截至8月14日，前5%个股成交额集中度是48.9% ，较上一个月的49.8%回落了0.9pct
，拥挤度拐点或出现。

　　下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间 。①短期看，如果拥挤度下降 ，继续做好再平衡或科技内部大切小
，市场将继续寻找前期涨幅有限 、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向；②中期看，如果拥挤度消化较弱 ，下一阶段的收益来源将更多来自科技内部的重新筛选
，而不是科技板块整体估值继续抬升
。

　　预计本次拥挤度下降至40-42%附近，中期调整或到位。历史上每次消化拥挤度的中期调整 ，当调整完成的时候，5%个股的成交集中度一般要从比较高 水位下降8-10个百分点 。历史上共有三次可借鉴 的区间：①2007年11月集中度突破45%
，且11月大盘快速下杀，12-2月宽幅震荡 ，集中度回落至35%附近
，从比较高 水平下降10个百分点；②2018年2月集中度突破45%，2月大盘快速下杀后小幅反弹 ，3-5月震荡
，指数并未创新低，集中度回落至35%附近 ，从比较高 水平下降10个百分点；③2021年2月集中度突破至50%附近
，2-3月指数调整，4-6月震荡上行 ，集中度回落至42%附近
，从比较高 水平下降8个百分点
。

02

　　科技能再创新高的方向：现实预期二维矩阵

　　当前拥挤度仍是市场短期的主要矛盾之一，短期来看 ，在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前，科技全面普涨的beta或难再现
，因此，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha。展望未来 ，科技再筛选的重要性上升
，科技领域内如何选取 细分方向，哪些细分方向有望创新高？

　　细分方向能不能突破前高 ，本质上是两个维度同时抬升共振的结果
，现实维度基本面超预期兑现
、预期维度产业链位置抬升 。现实维度即基本面兑现，体现为涨价斜率走强、增速持续超预期等业绩兑现信号 ，考验的是订单 、费用 、出货量等硬指标能不能持续验证此前的产业叙事。预期维度即产业链位置
，体现为技术突破带来的竞争格局重塑
、产业链话语权与稀缺性地位的提升，从而打开原有的估值与空间天花板；即便业绩兑现速度不变 ，只要产业链里的位置发生变化
，比如从可替代供应商变成稀缺瓶颈环节，市场愿意给的估值上限本身就会被打开
。

　　单一维度抬升 ，创新高的持续性有限。只有现实兑现、没有预期打开，涨幅会被原有估值天花板锁住；只有预期打开 、没有现实兑现
，涨幅缺乏业绩支撑，容易在验证期回落 。只有两个维度同时抬升
、相互强化 ，业绩兑现验证了产业链地位的提升
，地位提升又进一步打开了业绩兑现后的估值空间——才能支撑股价突破前高并维持在新高位置
。

　　从AI材料、海外算力链 、国产算力链
、AI应用端中，运用科技再筛选的框架 ，从基本面兑现、产业链位置视角
，筛选出以下方向：

　　对于AI材料，优先推荐电子树脂 、溅射靶材
、电子特气、MLCC等方向。需求扩张是AI材料内各细分品种的普遍因素 ，不构成区分度
，能否创新高取决于两个维度是否同时较前一高点出现更强的提升，重点关注涨价斜率和产能释放窗口 。

　　对于国产算力链 ，重点关注超节点和国产AI芯片制造方向
。超节点是AI自主可控趋势下国内的核心出路
，WAIC上超节点技术得到验证，业绩兑现的加速度有望出现。在“韬定律”技术绕开限制下 ，国产AI芯片需求放量，国产AI芯片制造有望受益 。

　　海外算力链的锚点在于资本开支
，短期市场对于海外AI资本开支高强度存疑，关注产业链价值量抬升的中游和上游环节 ，重点推荐PCB 、光模块上游等方向
。Rubin Ultra升级趋势下
，PCB互联价值抬升，交换引领新一轮增量周期；光模块上游环节产能缺口突出 ，即使下游资本开支增速边际放缓
，上游瓶颈环节仍将享有较强的议价能力和景气度，相对更为安全 ，存在较大的预期差。

　　AI应用端
，优先推荐编程Agent和企业级Agent方向 。与硬件端不同，AI应用端多数细分方向并未处于高位 ，其定价逻辑仍然以AI应用场景的普及为标准
。

03

　　投资建议：以拥挤度为锚
，把握科技再筛选的细分方向

　　下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。

　　短期看，如果拥挤度下降 ，继续做好再平衡，市场将继续寻找前期涨幅有限
、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向 。再平衡行情重点关注三类机会：

　　『1』 极致拥挤后的修复方向
，关注微盘股。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今 ，共存在12次大幅调整
，深度调整后，微盘股反弹概率高且幅度较大;

　　『2』 风格回归带来的配置修复 ，关注银行、公用事业 、电力等稳定和金融方向；

　　『3』 已经出现盈利改善线索的低位行业
，关注以有色、煤炭为代表的资源品，以及基础化工
、农林牧渔、医药 、非银金融和部分消费行业
。但这类行情能否由反弹演变为趋势 ，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。

　　中期看
，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期 ，并且聚焦科技alpha机会 。在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前
，科技全面普涨的beta或难再现，因此 ，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha
。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力 ”的交集：

　　『1』 科技再筛选后能创新高的细分方向：AI材料（电子树脂
、溅射靶材、电子特气 、MLCC）
、国产算力链（超节点和国产AI芯片制造）、海外算力链（PCB 、光模块上游）
、AI应用端（编程Agent和企业级Agent）；

　　『2』 电力设备、电力 、能源金属
、液冷等科技外溢形成的新景气方向；

　　『3』 商业航天、军工 、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向。

04

　　风险提示

　　技术革命规律失效风险：过去技术革命规律存在不适用于当下AI革命的可能；

　　AI产业趋势变化风险：AI技术线路发生重大变化，将影响产业趋势发展；

　　市场波动风险：资产费用 波动的风险 。

（文章来源：开源证券）